风口上的B站:中概股估值的轮回


编者按:本文来自微信公众号“先知堂”(ID:gudaolundao),作者格先生与费先生,36氪经授权发布。

导语:跨年晚会,疫情催生宅经济,腾讯加持,如何看汇聚在多个风口之上市值逼近百亿美元的B站。

B站拳头业务缺乏核心竞争力

B站变现力度最大的游戏和直播业务,恰恰是它没有核心竞争力的地方。游戏和直播业务占3Q总收入74%。B站在二次元用户领域绝对的市场领导力和1.3亿MAU还没有让它在面对更为强势的内容生产方得到好处。

游戏流水和直播分成以及游戏版权支出,占该部分收入比重仍然高达70%。

无论是以8亿人民币取得英雄联盟三年中国区独家版权,还是5000万人民币签约斗鱼主播冯提莫都说明:

在斗鱼虎牙的激烈竞争下,B站面对内容方议价能力有限。加上带宽和内容审核成本,在GPM层面B站这块业务目前还只能勉强盈利。

内容分发渠道很难获取高利润率

实际上,不管虎牙、斗鱼还是B站都还只是单纯的内容分发渠道,价值在于:以尽可能低的成本,好的体验,让用户享受到内容。

换个角度看,它们就像垂直自营电商。一定程度规模效应下的低利润率,是这个商业模式的主要特征,也是其价值的体现。

因此,期望它们在业务成熟后,通过运营杠杆获取互联网行业常见的高利润率的常见逻辑并不成立。

虎牙在行业洗牌结束营收120亿的情况下,毛利率只有20%多一点,净利率则只有个位数。B站的游戏直播业务虽然增长很快,但还是一个只有sub scale的后来者,需要付出更高代价获取收入增长:70%的分成比例远高于游戏分发业务,随着游戏直播在B站收入占比的上升,综合毛利率还将继续走低。

B站的行业属性与竞争地位,意味着它未来2-3年获得高个位数的利润率已经是很理想的结果。

互联网内容分发公司利润率高低的逻

在内容链条上所处位置不同,对长期利润率的影响这一点,横向比较爱奇艺、秀场直播的陌陌/YY和微博就更清楚。

爱奇艺等长视频平台,长时间以来作为差异化不大的分发渠道,即使都有数亿用户,仍然面临居高不下的内容成本。

随着爱奇艺逐步加大自制剧投入,并打造自己的内容生产中台能力,加上行业限薪酬,其内容成本营收占比在18年已经见顶,我预计将从18年的84%逐年下降到2021年的54%。

陌陌和YY的秀场直播产业链条与电竞游戏直播相比,没有版权方的参与,因此能够享受比游戏直播更高的利润率。

微博85%的毛利率和35%的净利率,背后是占收入仅仅个位数的内容成本。

为什么同样是内容生态微博能有如此高的盈利能力?我想原因在于微博作为社交媒体平台,在“传播有推动力的信息,推动有传播力的关系”方面的独特价值。

一条本身毫不起眼不花分文的微博,可以经过微博平台的放大产生巨大的社会影响,带来可以变现的流量,而社会性事件是从来不会缺位的。最近的例子就是医生李文亮。因此,尽管微博面临增长瓶颈,但其在传播社会性事件的影响力不可替代,商业模式本身是具有较高壁垒的。

而B站有核心竞争力的二次元领域,面临商业化难题或者说较低的变现天花板。就广告这一最主要的商业化手段来说,B站核心群体总体消费能力有限,也不是主要消费子行业的目标用户。

相比用户体验的影响来说,这是制约其发展广告业务更深层次的原因。好的内容生态需要形成内容生产、消费和商业化的正向循环。

关于B站广告及整体变现的预测

虽然B站1百万up主每月上传3百多万视频,在消费端无论是日均83分钟时长、80%的留存率和人均每日19个视频浏览量(总计每日7.3亿视频浏览)的数据都很理想,但是这些内容仍然集中于动漫、科技、时尚生活等五个频道,相应的,广告收入也就局限于食品饮料、电商和游戏等3-5个行业。

还是拿微博作比较,16年上半年短视频爆发时,微博日均视频浏览量大约处于B站目前水平,但是微博的当时月流量超10亿次的内容频道已经接近20个,除了动漫之外,还有金融、时政、明星、时尚和体育等等,为吸引汽车、金融、地产、母婴和奢侈品等多个广告大户行业提供了土壤。反过来说,这也是微博用户群体当时下沉2-3线大众市场并且用户以主流消费人群为主的结果。

在持续“出圈”和泛化用户的努力下:B站未来2-3年变现其PUGC的终局,乐观情况下大概5亿美元广告年收入。

B站目标2021年底MAU能达到2.2亿,并且努力在lifestyle,时尚和明星等新领域拓展内容。MAU不能脱离内容而独立存在,B站最终能否收获2.2亿MAU还是取决于它的内容是否可以做到多元化。

作为对比,微博MAU达到2亿时,其月浏览量超过10亿的频道有20多个,目前B站从内容的广度上还有较大差距。从单个用户的广告收入来看,微博跟爱奇艺都在3-4美元左右。B站的内容形式相对更接近爱奇艺,而内容频道扩展路径则类似早期微博,因此用微博和爱奇艺的单用户变现水平作为对比有参考意义。

考虑到即使B站用户达到2.2亿目标,其用户仍然相对年轻(最新的B站用户平均年龄仍然是21.5岁,显示大龄用户其实留存不好),因此在地产、母婴、金融和高端消费品等行业能吸引到的广告预算有限。

假设B站能达到微博和爱奇艺80%的变现水平,即每个MAU广告收入2.5美元左右,那么B站稳定状态下广告收入大约是5亿美元。

基于对游戏直播和广告业务的上述判断,B站的中长期利润也就有了大概轮廓。游戏直播2021年后顺利的话,达到百亿营收也只能贡献1.5-2亿美元利润,广告业务利润高,假设可以达到40%的行业最高水平,那么可以贡献2亿美元利润。

直播电商业务虽然现在看起来在低基数上势头红火,但是成为利润支柱的可能性很小。微博的电商业务经过多年努力也仍然是不到200亿GMV,而抖音快手直播电商发展起来是因为数亿规模月活、多元化的内容、短视频的内容形式、品牌方配合和平台运营能力的综合结果。而且电商业务利润更低,难以对这块业务报以太大期望。

总的来看,B站稳定状态下比较乐观的预计利润在5亿美元以内,如果是15倍PE,估值中枢应该在65-75亿美元之间。

B站与类似增速中概股的估值顶部

跨年晚会和疫情催化用户高增,使市场对B站给予高估值可以理解。当前估值有多高?相对于长期估值似乎高了20%,但是短期估值指标已经严重透支。

相对2021年卖方不到1亿美元的预测,接近100倍的PE,已经处于历史上所有中概股在类似高增长时期估值区间的顶部。而每个MAU对应市值则接近微博在300亿美元市值顶峰时期的水平。

这并不意外,过去10几年来,市场对于变现启动,营收高增的中概股公司的估值相对合理水平溢价经常超过50%。从奇虎开始、唯品会、宝尊、微博到陌陌,无不如此。投资者需要知道这个游戏目前已经玩到了哪一关。

这里面能够显著改变B站估值中枢的是腾讯对B站的支持力度,特别是在内容上的倾斜。因为任何形式的支持会明显改变B站游戏和直播业务的盈利水平和长期估值。